精耕細作 靜待花開
文章來源：通和投資發(fā)布時間：2018-06-25
2018年伊始，市場就突然打破過去幾年市場低波動率的特征開始跌跌不休，近期更是各種利空接連不斷，千股跌停的情景讓人擔(dān)憂流動性危機再現(xiàn)，產(chǎn)品凈值同期也出現(xiàn)較大幅度回撤。在這樣一個時點上，我們想和投資者分享一下我們對市場的理解和運作理念以便投資者做出更好的選擇。
首先，我們認為市場最近幾年K線走勢的背后有著清晰的邏輯架構(gòu)，而且這種邏輯架構(gòu)從對市場的主導(dǎo)性上來說是分層次的。
影響市場運行的第一層邏輯是從2016年初股災(zāi)結(jié)束之后中國的A股市場開啟了可能非常漫長但不可逆的機構(gòu)投資者奪取A股定價權(quán)的歷史進程！
在此之前的A股歷史上，雖然機構(gòu)投資者也在慢慢壯大，但A股的定價權(quán)始終在散戶手里。在以散戶為主的市場結(jié)構(gòu)中，結(jié)合漲跌停板制度、t+1交易制度，很容易促發(fā)羊群效應(yīng)，形成跟風(fēng)性質(zhì)資金推動的賺錢效應(yīng)。這種情況下市值小、有想象概念的標(biāo)的因為其籌碼屬性而得到更高的估值溢價，此消彼長使得大盤價值股相對低估。
但幾件事情從內(nèi)在邏輯上改變了“過去的信仰”。
01
隨著A股市場上市公司越來越多而退市通道不暢，在積累到近四千家上市公司后流動性問題終于從量變到質(zhì)變。為什么閃崩現(xiàn)象頻現(xiàn)？是因為只有用這種極端的方式才能在需要變現(xiàn)時從幾千家上市公司中競爭到足夠多的眼球進而獲得流動性。所以即使是一直沒有退市制度當(dāng)市場規(guī)模超過流動性支持后，A股也將慢慢走上港股那樣仙股遍地的征程。而流動性到底應(yīng)該在決定投資價格上起多大作用？請參考目前正一地雞毛的新三板市場！
02
A股市場在2005年股改進程中解決了全流通問題后，產(chǎn)業(yè)資本進入市場，并逐步在與金融資本的競爭中占據(jù)上風(fēng)！如果金融資本通過交易給出了非理性估值，產(chǎn)業(yè)資本可以搞出增減持、清倉式減持、增發(fā)套利、外延式并購套利等等層出不窮的花樣玩法，反正如果金融資本還是青睞熱點概念、想象空間和不能證偽，那么產(chǎn)業(yè)資本總有一種玩法會套出利來，現(xiàn)在難以收拾的質(zhì)押問題其實是2015年那一輪金融資本狂飆的后遺癥！
03
管理層政策取向歷史性的改變。過去監(jiān)管雖然一直不鼓勵投機但為了讓更多的企業(yè)融資還是希望市場有一定的交易熱度，所以監(jiān)管上一直沒有出重手。但目前越來越嚴(yán)厲的行政處罰已經(jīng)明確顯示了監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變，尤其是對“封漲停”手法的行政處罰直擊市場要害，因為過去近二十年“封漲停板”一直是投機金融資本最重要最有效的盈利模式。監(jiān)管政策成為改變A股運行方式最重要的邊際力量！
在這幾件事情的共同合力下，A股的定價權(quán)正在慢慢交到機構(gòu)投資者或者更準(zhǔn)確的說是更加理性的“價值投資者”手里。
其外在表現(xiàn)就是愈演愈烈的結(jié)構(gòu)性行情，內(nèi)在驅(qū)動就是市場給予流動性好的大市值公司更高的交易溢價、給予經(jīng)營確定性更高的龍頭公司更高的交易溢價。市場表現(xiàn)出的一個佐證就是在過去當(dāng)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌，恐慌情緒高峰時往往會出現(xiàn)慘烈的補跌行為。而這次在6.19的千股跌停中，真正的核心資產(chǎn)在交易上依然穩(wěn)定的令人難以置信并有再創(chuàng)新高的氣勢！那這種結(jié)構(gòu)性行情是否已經(jīng)到了末期哪？恐怕未必！截止目前除了寥寥的幾個ST股票，市場還是沒有出現(xiàn)市值在十億之下的上市公司，堪論仙股！而市場上很多細分行業(yè)的龍頭公司估值依然合理，經(jīng)過近期的下跌更是已經(jīng)進入低估的狀態(tài)。市場進入底部特征后考驗投資者的是選擇以樂視為代表的閃崩股還是跌出價值的二線藍籌？這是一道選擇題，慢慢改變的是站隊的力量對比！而隨著中國資本市場對外開放力度的加大和監(jiān)管取向的變化，這種理性價值投資和瘋狂投機博弈的力量對比在加速變化！
01
影響市場運行的第二層邏輯是在機構(gòu)投資者或者理性的價值投資者慢慢獲得定價權(quán)后他們是如何對市場進行判斷和思考的？
有三個因素是他們對市場整體趨勢進行判斷思考并付諸行動的核心：上市公司整體盈利趨勢、無風(fēng)險利率走向、市場整體投資者的風(fēng)險偏好。
前兩個因素是客觀世界的潮起潮落，后一個是內(nèi)心世界的波瀾起伏。今年經(jīng)濟運行表現(xiàn)出的韌性出人意料的好；而信用債雖然打破剛兌，爆雷不斷，但利率債卻表現(xiàn)很好，無風(fēng)險利率并未出現(xiàn)明顯的趨勢性變化；其實市場下跌主要原因是市場整體投資者的風(fēng)險偏好突然發(fā)生了變化。不管是國內(nèi)金融去杠桿不斷深化帶來的資管新規(guī)、監(jiān)管壓力、債務(wù)違約還是外部環(huán)境的貿(mào)易戰(zhàn)、中興事件都讓投資者對風(fēng)險因素越來越敏感并有一種崩潰的無力感！客觀上講我們目前確實處于一種“內(nèi)憂外患”的不利局面。
中國過去這些年為了追求GDP增長而過度依賴低效率的信貸擴張，由此帶來的環(huán)境問題、債務(wù)問題已經(jīng)非常嚴(yán)重。隨著最后這一次居民加杠桿導(dǎo)致民間債務(wù)的快速上升，中國可以騰挪的空間已經(jīng)越來越少，因此供給側(cè)改革、金融去杠桿都是為了調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟增長效率必須做的！金融去杠桿和資管新規(guī)這些金融政策是為了防控長期金融風(fēng)險出臺的，但在弱勢有效市場中的效率不對等情況下，疊加估值方式轉(zhuǎn)換，執(zhí)行進程中不可避免的會加大市場的短期波動，以至于現(xiàn)階段市場對風(fēng)險的厭惡已經(jīng)大于合理估值的吸引力。在中國期望以時間換空間的檔期發(fā)生中美貿(mào)易摩擦無疑對市場本已脆弱的交易心理起到了雪上加霜的效果，美國反復(fù)無常的扯皮更讓已經(jīng)繃得很緊的市場神經(jīng)有點繃不住的節(jié)奏。
那么市場跌到至今，投資者迅速提高的風(fēng)險厭惡情緒已經(jīng)充分釋放還是遠遠不夠？市場已經(jīng)快要見底了嗎？這個問題從整體上很難回答，但分開講卻十分清晰！從上市公司數(shù)量的角度講，確實還有很大比例的上市公司尤其是“殼資源”的小市值公司依然估值偏高，它們依然面對大股東股權(quán)質(zhì)押危機、在金融去杠桿背景下公司負債過高現(xiàn)金流惡化帶來的債務(wù)危機、供給側(cè)改革外貿(mào)摩擦下的經(jīng)營危機等諸多問題，可以說這些公司的價值回歸之路還很漫長；而從占市場總市值權(quán)重的角度講，市場現(xiàn)在的估值水平確實已經(jīng)接近中國A股幾次歷史性底部，其中不乏一些有核心競爭力的行業(yè)細分龍頭公司的估值經(jīng)過這輪調(diào)整已經(jīng)到了令人驚嘆的程度?？偨Y(jié)成一句話：沒有系統(tǒng)性行情，但新一輪結(jié)構(gòu)性牛市正在孕育之中，即將拉開序幕！
02
最后談一談關(guān)于凈值回撤的思考。隨著資管新規(guī)的發(fā)布，剛兌產(chǎn)品將成為歷史，凈值型產(chǎn)品將成為市場的主流。
而銀行、券商、保險等機構(gòu)客戶和高凈值客戶對金融產(chǎn)品的凈值回撤越來越關(guān)注。市場資金方一方面希望產(chǎn)品能有高收益另一方面希望產(chǎn)品在運行過程中回撤越小越好。而在金融投資理論中收益是和風(fēng)險（波動率）成正比的，這顯然是既要馬兒跑又要馬兒不吃草。
我們認為作為一家專業(yè)的投資機構(gòu)既要努力去提高自己的專業(yè)水準(zhǔn)和風(fēng)控水平去努力完成這個“不可能完成的任務(wù)”，又要不能畏手畏腳，有時候也需要主動擁抱回撤！需要必然承受之處的思考在于：價值投資從投資體系方法上是左側(cè)交易，因此在某些市場階段，尤其是出現(xiàn)價值凹點的底部區(qū)域，主動擁抱回撤是能夠?qū)韼沓~回報的必然之舉！因為在底部區(qū)域沒有足夠的倉位是無法為投資者帶來豐厚回報的，而底部區(qū)域的高倉位必然帶來一定幅度的回撤。
那么如何更好的平衡這種收益與風(fēng)險的關(guān)系哪？這其實也是體現(xiàn)一家投資機構(gòu)專業(yè)能力的關(guān)鍵所在。如果你對市場整體估值水平、選擇投資標(biāo)的的能力、投資標(biāo)的的定價能力、與產(chǎn)品具體風(fēng)控條款的把控能力更加精準(zhǔn)，那你就越容易把握住這種平衡。我們認為市場已經(jīng)出現(xiàn)難得的依靠常識就能識別的底部特征、我們不斷地思考確認我們的投資標(biāo)的核心競爭力是否足夠優(yōu)秀、估值的安全邊際是否足夠充分。
其實某種程度上市場底部的交易換手是非常殘酷的，堅持留下或者選擇進入的都將獲得豐厚的回報，因為各種原因黯然離場的將來都追悔莫及！
綜上所述，我們認為現(xiàn)在已經(jīng)到了機會來臨的時刻，投資者應(yīng)該做出追加投資的決定，然后我們一起精耕細作，靜待花開！
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