管清友對2014收官戰(zhàn)市場判斷：經(jīng)濟(jì)最壞時刻遠(yuǎn)未到來
文章來源：大摩投資網(wǎng)發(fā)布時間：2014-11-07
民生證券研究院院長管清友日前發(fā)布對2014年市場收官戰(zhàn)的幾點(diǎn)判斷：長周期看，經(jīng)濟(jì)最壞的時刻遠(yuǎn)未到來。短周期看，經(jīng)濟(jì)環(huán)比有改善空間。通脹最低點(diǎn)也過去了。QE退出，美元走強(qiáng)不是短期，而是中長期。詳情如下：
一、長周期看，經(jīng)濟(jì)最壞的時刻遠(yuǎn)未到來。當(dāng)房地產(chǎn)、外需和債務(wù)驅(qū)動模式皆以走到了盡頭，過去總需求擴(kuò)張形成的產(chǎn)能演變?yōu)榻^對過剩。當(dāng)房地產(chǎn)投資長周期走弱，產(chǎn)能過剩局面未得到根本緩解的情況下，制造業(yè)的內(nèi)生投資動力不足，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)高度依賴基建投資托舉。但債務(wù)和環(huán)境制約意味著政府不可能再推出一波“四萬億”。
二、短周期看，經(jīng)濟(jì)環(huán)比有改善空間。政府明顯開始強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，鐵路基建均在加速，房地產(chǎn)銷售也開始回暖，整個開工環(huán)比最差的時刻已漸行漸近。一旦房地產(chǎn)走穩(wěn)，銀行風(fēng)險偏好會回升，股市近期凌厲上行，資金的風(fēng)險偏好已指向風(fēng)險資產(chǎn)。
三、通脹最低點(diǎn)也過去了。食品項(xiàng)中的豬肉供給一直在萎縮，非食品項(xiàng)的低端勞動力成本也一直在上漲，通脹暫時起不來的原因一方面是翹尾，另一方面是總需求萎縮得比供給快。但隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和翹尾因素弱化，CPI也會走升。
四、QE退出，美元走強(qiáng)不是短期，而是中長期。美國內(nèi)部去杠桿、外部再平衡，短期不太可能立即塑造強(qiáng)勢美元。相比資本流出，中國出口壓力更值得擔(dān)憂。美國此輪復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，并不會直接帶動中國的出口，相反，由于人民幣盯住美元，人民幣實(shí)際有效匯率將隨著美元指數(shù)一起加速攀升。外生性復(fù)蘇難，底線思維下只能靠內(nèi)生性力量。預(yù)計未來微刺激措施會不斷發(fā)力，內(nèi)部自貿(mào)區(qū)的探索以及外部貿(mào)易規(guī)則談判將隨之加速。
五、43號文把地方舉債把過去的融資平臺舉債換成了一般債+專項(xiàng)債+PPP債。但只要中央政府對經(jīng)濟(jì)增長有底線，地方政府融資需求就不可能大幅萎縮。即使萎縮，發(fā)生的也只是杠桿轉(zhuǎn)移，中央承擔(dān)加杠桿的職能，國開繼續(xù)充當(dāng)財政二部的角色。經(jīng)濟(jì)有底，所以也不太可能出現(xiàn)存量地方債務(wù)違約的情況。但城投肯定會分化，部分未納入預(yù)算管理的城投就變成和產(chǎn)業(yè)債一樣了。
六、央行的結(jié)構(gòu)化貨幣政策將會繼續(xù)。與過去的降準(zhǔn)和公開市場操作不同，結(jié)構(gòu)化貨幣政策釋放的流動性停留在銀行間時滯可能更長。單從SLF(MLF)看，銀行只有降低了對小微、三農(nóng)的貸款利率才能夠續(xù)借資金。央行通過穩(wěn)定的流動性預(yù)期和激勵機(jī)制引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加杠桿到中小企業(yè)，降低流動性停留在基礎(chǔ)貨幣停留的時滯，構(gòu)建基礎(chǔ)貨幣與銀行的信貸行為的激勵相容約束。
七、債市繼續(xù)配置的風(fēng)險遠(yuǎn)大于機(jī)會。漲到這個程度固息債的估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于浮息債了?？紤]到經(jīng)濟(jì)底線思維還在，不會容忍長期的衰退式寬松，資金利率下到這個程度也下不下去了。但是現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是不穩(wěn)固，資金利率陡升的概率也不高，央行還是會繼續(xù)呵護(hù)資金面，可以做高杠桿+短久期組合。
八、結(jié)構(gòu)化牛市的持久戰(zhàn)仍會繼續(xù)。底線思維+勞動力供給收縮=國民收入分配向勞動力傾斜，關(guān)注三條主線。首先，人口老齡化特征，以醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老為代表的服務(wù)業(yè)迎來黃金發(fā)展期。其次，低端勞動力成本快速上漲倒逼中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式由廉價勞動力投入轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步，可關(guān)注裝備制造升級下的進(jìn)口替代(國產(chǎn)化)和信息產(chǎn)業(yè)提升勞動生產(chǎn)率的投資機(jī)會。最后，兩代人的代際的財富轉(zhuǎn)移和80后自身的財富上升期加速消費(fèi)行業(yè)成長，以影視、旅游、手機(jī)游戲、互聯(lián)網(wǎng)、動漫、教育等滿足80/90后消費(fèi)需求的服務(wù)業(yè)將繼續(xù)高增長。