如何讓你的證券研究入木三分
文章來(lái)源：海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李迅雷發(fā)布時(shí)間：2014-10-29
首先聲明，本人讀書不多，尤其是理論、學(xué)術(shù)類的，只是從事研究管理業(yè)務(wù)整整20年，見過(guò)很多研究方面的天才和庸才，有些感悟，分享給大家，偏頗之處，請(qǐng)指正。
專業(yè)的分析師應(yīng)該避免分析邏輯庸俗化
一次參加某個(gè)會(huì)議，發(fā)現(xiàn)一個(gè)老太太在發(fā)表她對(duì)嘀嘀打車的觀點(diǎn)：“這種叫車服務(wù)應(yīng)該禁止，因?yàn)槲覀兝夏耆嗽诼飞隙即虿坏杰嚵??！边@是以個(gè)人利益受損與否來(lái)評(píng)判一項(xiàng)新服務(wù)的好與壞，顯然是不客觀公正的。嘀嘀打車這項(xiàng)服務(wù)內(nèi)容實(shí)際上對(duì)于大部分人而言，都是受益的，它提高了信息的充分度，從而減少了交易成本。
接下來(lái)大家又開始聊 投資理財(cái) 的話題，有人想聽我的觀點(diǎn)，我回答說(shuō)：現(xiàn)在應(yīng)該把房子賣了，然后買房地產(chǎn)股。老太太不屑地回應(yīng)：“如果房?jī)r(jià)跌了，那房地產(chǎn)股同樣也會(huì)下跌??！”大家會(huì)心地笑了起來(lái)，意思是我就是個(gè)書呆子?，F(xiàn)實(shí)中，類似的這種通俗邏輯司空見慣，你不能說(shuō)它錯(cuò)，但如果我們專業(yè)的分析師也習(xí)慣于用這種邏輯思維，則要出人頭地就很難了。
其實(shí)，我之所以提出這樣一個(gè)投資建議，至少是基于三點(diǎn)理由：
1、流動(dòng)性角度，實(shí)物資產(chǎn)流動(dòng)性很差，一旦出現(xiàn)下跌，往往很難按現(xiàn)價(jià)及時(shí)賣出，故房屋比房地產(chǎn) A股 的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大很多；
2、資產(chǎn)配置角度，目前中國(guó)居民的資產(chǎn)配置中，作為實(shí)物資產(chǎn)的住房的配置比例大約超過(guò)60%，遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)和其他新興市場(chǎng)，處于超配狀態(tài)，故應(yīng)該減持實(shí)物資產(chǎn)，而增加金融資產(chǎn)；
3、估值角度，目前住宅的租售比（也相當(dāng)于股息率）大約在2.5%左右，而像萬(wàn)科那樣的房地產(chǎn)股的股息率應(yīng)該超過(guò)5%吧。房地產(chǎn)股下跌已久，至少已經(jīng)部分反映了投資者的悲觀預(yù)期，而房?jī)r(jià)卻高高在上，故持有房地產(chǎn)股比持有房屋相對(duì)安全。
當(dāng)然，你也可以提出更好的資產(chǎn)配置方案，但至少我的建議與中國(guó)人當(dāng)今普遍的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相比，應(yīng)該是一個(gè)更靠譜的改善。分析師畢竟是專業(yè)人士，不能養(yǎng)成像菜場(chǎng)大媽式的思維習(xí)俗，不能像她們所陳述的理由那樣認(rèn)為CPI被低估了、房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)下跌。
再舉一個(gè)例子，我發(fā)現(xiàn)不少行業(yè)分析師都喜歡講 上市公司 的生產(chǎn)技術(shù)如何領(lǐng)先，似乎是推薦的一個(gè)重要理由。但一個(gè)看似木訥而業(yè)績(jī)一直很好的基金經(jīng)理告訴我，他不懂專業(yè)技術(shù)，所以，他往往認(rèn)為上市公司的人給他講技術(shù)如何領(lǐng)先，是忽悠。中國(guó)做大的企業(yè)，哪一個(gè)是靠技術(shù)領(lǐng)先？華為、騰訊、萬(wàn)科、平安為何都在深圳，都不是靠技術(shù)。對(duì)于新興市場(chǎng)，公司治理水平普遍低下，因此，確實(shí)應(yīng)該去研究公司很做大的本質(zhì)原因。中小公司都喜歡講它們的技術(shù)如何有獨(dú)特性和優(yōu)勢(shì)，但為何做不大呢，為何業(yè)績(jī)上不去呢？因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的大多用的是仿制技術(shù)。
很多年前我就講過(guò)，做管理的要求同存異，而做研究的，則要求異存同，避免分析邏輯雷同化。
此外，分析師要注重訓(xùn)練形式邏輯的演繹能力。東方人的抽象思維能力確實(shí)落后于西方人，這也就是東方文明歷史雖然悠長(zhǎng)但科技進(jìn)步卻緩慢的原因。中國(guó)人的特點(diǎn)是形象思維發(fā)達(dá)，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說(shuō)起。漢字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來(lái)的形象相去甚遠(yuǎn)，但仍屬于表意文字，音、形、意相互聯(lián)系，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來(lái)源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來(lái)，而腓尼基字母則是公元前15世紀(jì)在古埃及人創(chuàng)造的一種象形文字“圣書字”基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經(jīng)歷了多次創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，已經(jīng)脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語(yǔ)法、邏輯性、抽象性都很鮮明。后者原來(lái)沒有系統(tǒng)的語(yǔ)法，沒有標(biāo)點(diǎn)符號(hào)，動(dòng)詞沒有時(shí)態(tài)，名詞沒有陰性、陽(yáng)性、單數(shù)、復(fù)數(shù)之分。
因此，從文字的演進(jìn)再結(jié)合中國(guó)人的思維和行為實(shí)例，大致可以看出，東方傳統(tǒng)思維的特征大體是歸納能力強(qiáng)，邏輯演繹推理弱，辯證邏輯能力強(qiáng)于形式邏輯；注重局部與個(gè)案經(jīng)驗(yàn)，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創(chuàng)業(yè)板、新興產(chǎn)業(yè)或偏遠(yuǎn)地區(qū)上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內(nèi)在聯(lián)系呢？
再舉一例，我經(jīng)?？锤骷?jí)政府和各類企業(yè)的工作報(bào)告，報(bào)告中每年都雄心勃勃地提出要實(shí)現(xiàn)ABCDE五大目標(biāo)，既要怎樣，又要怎樣，充滿了辯證思維的哲理。但問(wèn)題正是出在這里，如果A與B之間是正相關(guān)的，但B與C負(fù)相關(guān)，D與E又是負(fù)相關(guān)，請(qǐng)問(wèn)這五大目標(biāo)能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)嗎？辯證思維的極端就變成了詭辯。這也可以解釋為何我們的五年規(guī)劃中一些結(jié)構(gòu)性指標(biāo)總是每次都提，卻每次都完不成的原因。
數(shù)據(jù)為王——細(xì)節(jié)決定成敗
在過(guò)去5年中，我陸續(xù)對(duì)一些與 宏觀經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)相關(guān)的數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑，比如中國(guó)的城鎮(zhèn)化率究竟是多少？實(shí)際上你可以計(jì)算農(nóng)村化率，因?yàn)閺睦碚撋现v，城鎮(zhèn)化率=1-農(nóng)村化率。而在計(jì)算農(nóng)村化率的過(guò)程中，你又會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)從事第一產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)的人口與官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重不符，即實(shí)際農(nóng)民數(shù)量大約被高估了近一個(gè)億，由此又可以對(duì)未來(lái)城鎮(zhèn)化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用做一個(gè)與眾不同的分析。
實(shí)際上，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，一般是因?yàn)橛行┈F(xiàn)象讓你困惑，比如，農(nóng)村的人經(jīng)常說(shuō)，現(xiàn)在干農(nóng)活的三個(gè)農(nóng)民，年齡加起來(lái)200歲，那么，這其實(shí)就可以成為推算中國(guó)農(nóng)民真實(shí)數(shù)量的參考依據(jù)了。再如，貨幣供應(yīng)量的大幅增長(zhǎng)遠(yuǎn)超居民收入的增長(zhǎng)，而中國(guó)居民對(duì)奢侈品的超高消費(fèi)能力，又與公布的可支配收入水平不相符合。你可以從澳門博彩業(yè)的收入增速變化，去尋找它與GDP或固定資產(chǎn)投資增速之間的相關(guān)性。你可以從固定資產(chǎn)投資過(guò)程中的跑冒滴漏現(xiàn)象出發(fā)，依賴一些真實(shí)的數(shù)據(jù)，如粗鋼、水泥的使用量，來(lái)計(jì)算固定資產(chǎn)投資規(guī)模究竟被高估了多少。你也可以研究官方統(tǒng)計(jì)年鑒中的國(guó)民經(jīng)濟(jì)平衡表中的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系，來(lái)推算中國(guó)居民可支配收入被低估了多少。
數(shù)據(jù)的深度挖掘，數(shù)據(jù)的分解和利用各種工具進(jìn)行處理，都有利于提高你的 研究報(bào)告 深度。有了數(shù)據(jù)作為支撐，任何似是而非的定性分析就顯得蒼白無(wú)力。比如說(shuō)目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)的城鎮(zhèn)化，尤其是戶籍城鎮(zhèn)化比例很低，故房地產(chǎn)行業(yè)依然將保持長(zhǎng)期繁榮。但有誰(shuí)統(tǒng)計(jì)過(guò)，究竟多少農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口將會(huì)在城里買房呢？在房?jī)r(jià)多少的情況下，他們買得起房？未來(lái)就業(yè)在地區(qū)間的分布結(jié)構(gòu)將怎樣？
簡(jiǎn)言之，做研究需要把握三個(gè)度：高度、深度、角度，但這只是一篇好報(bào)告的基本架構(gòu)，其內(nèi)容還需要細(xì)節(jié)去充實(shí)，完美的細(xì)節(jié)才會(huì)真正讓人拍案叫絕。
要學(xué)會(huì)系統(tǒng)思考——“今年是最關(guān)鍵的一年”不符合邏輯
每逢新年伊始，領(lǐng)導(dǎo)做工作報(bào)告，總是會(huì)強(qiáng)調(diào)：今年是最關(guān)鍵的一年，或者今年是最困難一年，似乎今年大家要是扛過(guò)去了，則今后就可以邁向康莊大道。但如何來(lái)證明今年是“最關(guān)鍵”的一年呢？這需要給定一個(gè)時(shí)間序列，從過(guò)去到未來(lái)。單從歷史數(shù)據(jù)看，就基本可以否定今年是最關(guān)鍵一年了，因?yàn)椤白铌P(guān)鍵”的只有一年。當(dāng)然，領(lǐng)導(dǎo)有領(lǐng)導(dǎo)的管理藝術(shù)，年年都是最關(guān)鍵，無(wú)非是讓大家知道他的難處，也暗示大家一定要聽話，眾志成城、攻堅(jiān)克難。
而在我們的投資圈里，也經(jīng)常可以發(fā)現(xiàn)有這么一兩個(gè)經(jīng)常會(huì)語(yǔ)出驚人的哥們。比如在技術(shù)分析盛行的年代里，經(jīng)常有人說(shuō)，明天是最關(guān)鍵的一天，如果放量再跌，則形成死叉，則熊途漫漫，應(yīng)該清倉(cāng)離場(chǎng)。而在當(dāng)今技術(shù)分析已經(jīng)被淡忘的時(shí)代，同樣也經(jīng)常出現(xiàn)危言聳聽的結(jié)論。如前段時(shí)間市場(chǎng)突然被告知超日債不能兌付，這應(yīng)該是債券市場(chǎng)長(zhǎng)年來(lái)第一次出現(xiàn)的違約事件，于是有人就撰文，推導(dǎo)出中國(guó)將面臨再一次的錢荒，建議清空股票。且不說(shuō)這結(jié)論是否正確，就邏輯而言，雖然有點(diǎn)夸張了，但確實(shí)又得到不少人認(rèn)同。這是為什么呢？
因?yàn)槿思嬗欣硇耘c情緒的雙重性，故在預(yù)測(cè)過(guò)程中經(jīng)常犯了一些很簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)學(xué)常識(shí)性錯(cuò)誤，即在多因子分析中，給了“今天”發(fā)生的因子過(guò)大的權(quán)重，過(guò)度依據(jù)目前的狀況來(lái)推測(cè)未來(lái)。中國(guó)有很多典故來(lái)描述人在認(rèn)識(shí)事物上的缺陷，如坐井觀天、一葉障目、刻舟求劍、“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”等。說(shuō)明人是知道自身在認(rèn)知上存在的這些缺陷，但卻很難克服這些缺陷。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的前提是把人當(dāng)作理性動(dòng)物，但人卻又有感性的一面，即便是經(jīng)濟(jì)學(xué)家本身也不例外。這也是為何現(xiàn)實(shí)中時(shí)常會(huì)出現(xiàn)“集體誤判”的原因，大到暴力革命，小到股市里的“黑色星期一”，或以為“天降大任于斯人也”，便揭竿而起，卻往往寡不敵眾；或以為大禍臨頭，無(wú)論是911還是次貸危機(jī)，都引發(fā)股市恐慌性暴跌，但過(guò)段時(shí)間后，股市卻填補(bǔ)了缺口，還屢創(chuàng)新高。
此外，思維定勢(shì)的存在，也會(huì)導(dǎo)致分析過(guò)程的簡(jiǎn)單化。如對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，最主要的影響因素是什么？過(guò)去是投資，今后呢？有人認(rèn)為還是投資，而投資由政府來(lái)主導(dǎo)，故結(jié)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)還是可以保持高速增長(zhǎng)。這種分析理由在過(guò)去30年看，似乎是正確的，但即便看似正確的分析，實(shí)際上也是不夠深入的。因?yàn)橥顿Y高增長(zhǎng)要維持下去的前提是不斷要有新的資本來(lái)源，來(lái)源無(wú)非是兩部分，一是所投資項(xiàng)目創(chuàng)造的現(xiàn)金流，二是財(cái)政收入與舉債。從目前的投資狀況看，項(xiàng)目所創(chuàng)造的現(xiàn)金流越來(lái)越少，隨著政府債務(wù)的增加，其舉債規(guī)模上也得有所約束。尤其是民生方面欠賬太多，老齡化問(wèn)題意味著政府財(cái)政已經(jīng)到了還欠賬階段。
又有人說(shuō)，中國(guó)地方債不是問(wèn)題，因?yàn)橹醒胝馁Y產(chǎn)負(fù)債表還不錯(cuò)。但問(wèn)題是，即便債務(wù)端沒有問(wèn)題，你能保證資產(chǎn)端也不出問(wèn)題嗎？即便利率不再上升，你能保證匯率不貶值、熱錢不流出嗎？
所以，一定要學(xué)會(huì)系統(tǒng)性思考的習(xí)慣，建立自己的分析框架。思維決定一個(gè)人的行為，如果思維有問(wèn)題，則行為失當(dāng)?shù)母怕示痛笤?，所以，思維會(huì)決定你的職業(yè)前景乃至命運(yùn)。古代的科舉制度，盡管有其不合理的地方，但畢竟能夠推行近千年，肯定有其合理的一面。即一篇命題作文，是可以反映出你看問(wèn)題的視角、分析方法和系統(tǒng)思考能力，還有主次輕重的
段落布局能力。
多從行為學(xué)角度去分析金融現(xiàn)象：別讓人家罵你書呆子
雖然本人迄今沒有完整讀過(guò)一本行為學(xué)方面的書，但這并不妨礙我去分析市場(chǎng)行為和投資者心理。牛頓在1720年 炒股賠錢后曾說(shuō)：我可以計(jì)算天體運(yùn)行的軌道，卻無(wú)法計(jì)算人性的瘋狂。可見，對(duì)人類行為的預(yù)測(cè)要比對(duì)自然物體運(yùn)動(dòng)軌跡的預(yù)測(cè)困難很多。古典經(jīng)濟(jì)理論中假定人的行為是理性的，供給和需求都是可以通過(guò)一般方法來(lái)獲知的。但實(shí)際并非那么簡(jiǎn)單，尤其在金融領(lǐng)域，對(duì)人類行為的預(yù)測(cè)要比對(duì)自然物體運(yùn)動(dòng)軌跡的預(yù)測(cè)困難很多。為此，以心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)相互交叉的學(xué)科：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)或行為金融學(xué)就出現(xiàn)了。如2013年的經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎(jiǎng)獲得者之一，就是研究行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的耶魯大學(xué)的席勒教授。
很多分析師做市場(chǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)，其結(jié)果往往與現(xiàn)實(shí)的差距很大，原因在于分析師總是依據(jù)市場(chǎng)在理性波動(dòng)區(qū)間，而事實(shí)上，市場(chǎng)波動(dòng)的最高點(diǎn)與最低點(diǎn)，都是參與者非理性行為的結(jié)果。貪婪和恐懼都是投資者的兩大特性，故市場(chǎng)的波動(dòng)，又是投資者的群體行為所致，于是又有了“群體動(dòng)力學(xué)”的學(xué)說(shuō)，群體動(dòng)力理論是德裔美籍心理學(xué)家勒溫（Kurt.Lewin1890-1947）創(chuàng)立的，該理論認(rèn)為：人的心理和行為決定于內(nèi)在的需要和周圍環(huán)境的相互作用。其行為公式是：B=f（P,E）。其中，B表示行為，f表示函數(shù)關(guān)系，P表示個(gè)人，E表示環(huán)境。
盡管當(dāng)今有行為學(xué)的諸多理論和書籍，但藉此來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)，還是很難提高準(zhǔn)確度的。不過(guò)，這些理論至少可以讓你明白一點(diǎn)：人是有情緒的動(dòng)物，則市場(chǎng)一切皆有可能。比如，我曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)1993-95年的國(guó)債 期貨 ，當(dāng)時(shí)有一個(gè)品種叫319，是以92年發(fā)行的五年期國(guó)債作為標(biāo)的，93年其現(xiàn)貨價(jià)格最低跌到80多元，而其對(duì)應(yīng)的期貨品種，最高價(jià)漲到95年的200多元，這是導(dǎo)致國(guó)債期貨最終關(guān)閉的直接原因，而非327事件。一個(gè)國(guó)債價(jià)格可以有如此大的波動(dòng)，說(shuō)明在人類的情緒驅(qū)動(dòng)下，可以讓鳥潛水、讓豬飛起來(lái)，且從當(dāng)時(shí)特點(diǎn)條件看，這兩個(gè)極端都是可以得到合理解釋了。
重陽(yáng)董事長(zhǎng)裘國(guó)根曾經(jīng)說(shuō)，投資是反人性的游戲。因此，最成功的投資，就是應(yīng)該在人類最瘋狂或最脆弱的一刻，反向操作。當(dāng)然，你不知道何時(shí)為最，故只能作次優(yōu)選擇。而作為分析師，我看到的普遍現(xiàn)象是大家推薦股票的時(shí)點(diǎn)，往往與市場(chǎng)的情緒契合，為何不能做到反向推薦呢？（馬太效應(yīng)，不愿意承擔(dān)責(zé)任）
這兩天跑了十幾家機(jī)構(gòu)客戶，聽到他們普遍都接受了某家上市公司主動(dòng)上門交流。且不論該公司的實(shí)際情況如何，陳述是否真實(shí)可信，預(yù)測(cè)是否靠譜。但能夠肯定的是，這家公司的此舉是有目的的。作為分析師，除了根據(jù)公開披露信息做分析外，還要去認(rèn)真研究上市公司的行為。資本市場(chǎng)充滿了各種陷阱，分析師應(yīng)該做的是告訴客戶：藍(lán)海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人當(dāng)槍使。1895年，心理學(xué)家弗洛伊德與布羅伊爾合作發(fā)表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的“冰山理論”也就傳布于世。1932年，海明威在他的紀(jì)實(shí)性作品《午后之死》中，第一次把文學(xué)創(chuàng)作比做漂浮在大洋上的冰山，他說(shuō)：“冰山運(yùn)動(dòng)之雄偉壯觀，是因?yàn)樗挥邪朔种辉谒嫔??！?/span>
因此，一篇報(bào)告要入木三分，就必須去根據(jù)露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，這才是價(jià)值所在。